内容提要 本文在剖析发达国家(主要是美国)私募股权市场运作机制和中国私募股权市场存在的问题的基础上，结合中国金融业的现状，特别是中国信托业发展的新趋势，分析了信托制度与私募股权市场的内在关联性，提出私募股权投资信托是建立中国私募股权市场的一条有效路径。

　　自1946年美国正式成立第一家私募股权投资公司——美国研究与发展公司(ARD)起，私募股权市场的发展已经历了60余年。发达国家的经验充分表明：作为金融创新和产业创新结合的产物，私募股权市场为新兴公司提供了创业和持续发展所需的宝贵资金，催生了新的产业，促进了产业结构和消费水平的升级，扩大了就业机会，对发达国家经济的持续发展、科学技术进步和新经济的出现起到了巨大的推动作用。在充分吸取发达国家有益经验的基础上，尽快建立起既符合国际规范，又适合中国国情的较为完善的私募股权市场已事关可持续发展和建立创新型国家的宏观发展战略的实施。在当前流动性过剩的经济形势和金融环境下，积极探索私募股权市场的构建模式，以市场化的方式引导储蓄向符合国家经济发展战略、有利于经济持续健康发展的方向转化，防止资产泡沫和潜在的金融风险，显得尤为重要。

　　一  基本概念、市场构成及组织模式

　　(一)基本概念

　　如果将经济系统中投资于企业的权益资本按是否可以在公开市场自由交易这个标准来划分，则存在可公开交易和不可公开交易的权益资本两种类型，后者就是私募股权(private equity)。它是指不必经过证券交易监管机构审批登记的，在私人、各金融或非金融机构之间交易的权益资本(Lerner，2002)。这部分权益资本包括非上市公司的权益资本和上市公司非公开交易的权益资本(未在交易所登记或因其他规定不能公开上市交易的股票)(IFSL，2005)。

　　与私募股权相对应的投资即私募股权投资，普华永道(Pricewaterhouse Coopers)在《2000年全球私人权益资本报告》中将私募股权投资分为创业投资、杠杆收购、危机企业重组及夹层融资等投资类型，其目的是经过投资管理并通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。

　　私募股权投资基金是由私募股权投资公司创建的资金池。尽管也存在其他的组织结构，但私募股权基金一般是按有限合伙制的方式组建的，并由私募股权投资管理公司充当普通合伙人，控制基金的运作。有限合伙公司通常被称为基金，而私募股权投资公司通常被称为管理公司。私募股权基金从诸如养老基金、金融机构和富裕的个人等合格投资者获得提供资金数量的承诺，这些投资者是被动的有限合伙人，当管理公司确定合适的投资机会和所需资金数量时，这些投资者有义务按事先承诺的提供资金数量的相应比例提供资金。所有的投资决策和基金管理由管理公司实施。在基金的存续期间(通常要10年的时间)，通常要投资15到20个互不联系的项目，而每个项目的投资通常不超过基金总承诺数量的10%。普通合伙人除了按基金的规模收取一定的管理费外，还通常按基金的盈利水平收取业绩报酬(carried interest)。一般来说，普通合伙人收取基金规模2%到4%的管理费和超过基金目标盈利水平(hurdle rate)之上20%的利润分成。私募股权投资的年回报率可能会超过20%。尽管有限合伙公司的权益也可进行有限的交易，但其自由度远不如共同基金(mutual fund)。

　　与其他形式的投资相比，投资私募股权投资有如下特征：

　　1.大量的进入成本。大多数私募股权基金要求相当数量的初始投资(通常超过10万美元)，并在基金运作的头几年还需进一步追加投资。2.弱流动性。一旦投资私募股权，它将被长期锁定，很难在短期内收回投资，只有在股权变现时才能分配，而有限合伙人通常没有权力要求股权在短期内变现，因此，对有限合伙公司的投资常常被称为“非流动性”投资。3.高风险。如果管理公司没有找到好的投资机会，它们会终止运作，并归还投资者部分投资本金。如果投资失败，投资者将损失所有的投资本金。通常在创业资本投资中的损失较大，而在夹层资本投资中的损失较小。4.高回报。与上述风险相对应，私募股权投资也可带来高回报。从理论上讲，它理应获得比诸如股票和债券等传统证券更高的回报。优秀的私募股权投资管理公司的投资业绩远远超过公募市场中的投资管理公司。

　　(二)市场构成

　　私募股权市场通常被定义为有专业化管理的、专门从事私人或上市公司非注册权益资本交易的市场 (Fenn et al.，1995)。一个成熟的私募股权资本市场主要由三个部分构成：投资者(资金供给者)、中间机构(管理公司)和发行人(被投资企业)，其结构见图1。

　　1.投资者。由于前述的原因，私募股权投资只适合于那些能够承受资本被长期锁定和可能损失大量资金风险的机构投资者。当然与之相匹配的是，这些投资者也可能收获高于30%的高额潜在收益。大多数私募股权基金仅提供给机构投资者或富有的个人，这也是法律的规定。比如在美国，私募股权基金要求投资者必须是合格投资者，个人合格投资者指净资产超过100万美元、可提供最近两年内年收入超过20万美元或夫妻共同年收入超过30万美元、且可预期保持下去的书面证明的个人。目前参与美国私募股权市场的资金提供者主要包括养老基金、保险公司、商业银行业及投资银行、富裕阶层、捐赠基金、非金融业公司和其他投资者(刘曼红，2002)。

　　2.中介机构(管理公司)。在早期的私募股权投资市场，投资者直接投资于企业的私募股权，并自己承担投资前的调查、投资后的监督管理以及退出的策划工作。但由于私募股权投资的特殊性，其投资管理需要较高的专业技能和经验积累，随着私募股权市场的专业化分工与发展，间接投资逐渐取代直接投资，成为私募股权投资的主流投资方式，即投资者的资金先是流向中介机构，再流向被投资企业。中介机构通常是那些拥有较高的专业技能、优良的投资记录和信誉卓著的专业私募股权投资管理公司。投资者将资金交给中介机构，订立相关权益合约并换取基金受益凭证，中介机构除扮演资金供给者的角色外，还发挥了一系列的监督、管理、咨询等职能，并协助被投资企业成功取得所需资金。在被投资企业到达一定规模后，中介机构则实施退出策略，收回投资与收益，再将这些资本与收益根据与投资者签订的权益合约的约定进行分配。在私募股权投资市场中，中间机构架起了连接私募股权投资者和被投资企业的桥梁，中介机构的参与使私募股权市场变得更为活跃、更有效率，私募股权市场的规模也因此而迅速扩大。

　　3.发行人。私募股权投资市场中的发行人就是私募股权投资基金的资金使用者。根据Fenn等 (1995)的研究，发行人可分为以下六种类型：寻找创投资金的新创公司、私人中小企业、分割时引发资金需求的公司(corporate divestiture)、出现财务危机的公司(firms in financial distress)、寻求杠杆收购交易资金的公司(public firms seeking buyout financing)、有其他特殊交易资金需求的公司。