在基金退出方面，2006年共有53个私募股权基金退出交易案例，世茂房地产、中国工商银行、迈瑞公司、国人通信和伊普国际等一批知名企业在国内和海外上市，使私募股权基金成功推出，取得了良好回报。IPO是私募股权退出的主要方式，全年共有23家私募股权基金支持的企业成功实现IPO。

　　但无论从融资规模还是从投资金额上看，国外私募股权基金占绝对主导。目前，美国几家最大的私人股权基金已经进入中国市场并成功运作多个投资项目，这其中就包括创造了全球年平均投资收益超过 30%的美国凯雷投资集团(The Carlyle Group)，专注于亚洲地区投资的美国新桥资本(Newbfidge Capital LLC)，重点投资中国的美国华平投资集团(Warburg Pincus LLC)等。在国内的专业投资基金中，最值得一提的是由中国人寿保险、国家开发银行、全国社保基金理事会、邮政储蓄银行、中银集团以及泰达控股发起设立的渤海产业投资基金，该基金目前首期融资60亿元，基金总规模为200亿元。

　　(二)创业投资

　　据清科研究中心针对在中国有活跃投融资记录的300家创业投资机构资料统计，2006年中国创业投资市场的投资总额达到17.78亿美元，比2005年投资金额高出51.5%，投资数量也由上一年的228个增长为324个，增长幅度为42.1%(清科，2007b)。从2006年中国创投市场投资金额行业分布来看，广义 IT行业的投资金额仍然远远超过其他行业，投资金额占整个市场投资总额的61.5%，服务行业投资占 13.2%，传统行业占10.9%、生物、医药占5.6%、高科技占3.8%、其他行业占5.0%。从资金来源看，外资创投机构仍然占绝对主导，本土机构无论在投资数量还是投资金额上都处于弱势。2006年外资机构在中国市场上投放的创业投资金额占市场总额73.3%，本土机构则仅为18.4%，中外联合投资机构占 8.3%。

　　(三)私募基金和直接投资

　　现阶段，中国的私募基金有金融机构以私募方式合法募集的集合理财资金(如信托公司发行的集合理财计划)和非金融机构以契约方式募集的不受法律保护的集合资金两种类型。1996年中国的私募基金初具规模，达到950—1110亿元，1997-2001年私募基金每年净增1000多亿元，2001年达到顶峰7600—8800亿元。2002年以后，由于证券市场行情不景气，私募基金规模有所收缩，但总规模仍在6000— 7000亿元之间(中央财经大学课题组，2004)，到2006年私募基金5000亿元左右(田晓林，2006)。中国的私募基金中有相当部分用于证券市场投资或进行非权益类运用(比如贷款)，除此之外，用于私募股权投资的应至少占私募基金总规模的1／3以上。现在还没有关于大型企业进行直接私募股权投资的权威统计数据，但其规模也不能忽略。

　　与发达国家成熟的私募股权市场相比，中国私募股权市场存在的问题集中体现在以下几个方面：

　　1.投资者进入存在诸多障碍。发达国家的私募股权市场是从富裕个人开始的，但发展至今，机构投资者(特别是养老基金)已成为这个市场的主体。在中国目前的私募股权市场，尽管诸如社保基金、保险公司、企业年金等机构投资者从资产配置和提高收益的角度考虑希望介入这个市场，但均受到所属领域监管政策的限制，其进入存在诸多障碍。在个人投资者方面，由于私募股权投资的高收益、高风险特征以及信息的高度不对称，发达国家对个人投资者参与私募股权投资基金一般都有专门的法律规定，在中国，除了中国银行业监督管理委员会颁布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》明确提出合格投资者概念外，其他的相关法律还属空白。没有对个人投资者的法律保护，相当于把这些投资者拒之于市场门外。投资者进入存在诸多障碍是中国目前私募股权市场不能快速发展壮大的重要原因。

　　2.私募股权投资的组织模式存在严重缺陷。一个成熟的私募股权市场一定是有中介机构参与并以间接投资方式为主流投资方式的市场，有效的私募股权投资组织模式是私募股权市场健康运转的核心。近年来中国私募股权市场取得较大的发展，但在组织模式上存在不足，国外私募股权投资机构在中国的业务水平和投资业绩远远优于本土私募股权投资机构的最重要的原因在于其先进、合理的组织模式。就中国目前私募股权市场投资机构的组织模式而言，几乎全部都是公司制，以契约方式存在的投资机构大多数是有“乱集资”之嫌因而不受法律保护的所谓私募基金，这与发达国家私募股权投资机构以契约制和有限合伙制为主的状况相去甚远。

　　由于信息的不对称，存在着逆向选择和道德风险等机会主义行为，私募股权基金的组织治理结构一直是现代制度经济学研究的重点领域，比较一致的结论是：契约制和有限合伙制的私募股权基金治理结构优于公司制。相对于垂直型、较为刚性的公司制，由于独特的破产隔离功能，信托契约制通过安排灵活、有效的激励约束机制，以信托契约募集投资者的资金，并交给专业的管理机构进行信托投资，它不仅有利于监督、有效保护投资者利益，还可保障专业人员投资管理的独立性，也可减轻税负，因此有利于降低代理成本。有限合伙制的治理结构由于规定了报酬结构、声誉机制和直接限制条款等特殊治理机制，使得其具有明显的结构性效率，它能较好地适应创业资本的供求变化和法律变化，有效地解决利益相关者的矛盾，这种适应性效率也使得它成为主流的创业投资基金治理结构(刘志阳、施祖留，2005)。

　　3.缺乏私募股权的交易市场，退出方式单一。2006年的股权分置改革解决了私募股权的推出问题，对中国私募股权市场的长远发展来说具有里程碑的意义。但总体讲，中国私募股权的退出方式还显单一，场外交易市场的发育明显滞后，交投不活跃，导致千军万马只能走IPO退出这根独木桥。应该说，公开上市是私募股权退出的最佳方式，但由于私募股权的投资期限十分漫长，如果仅有IPO一种退出方式，而没有更多其他的有利于私募股权在IPO退出之前的交易市场存在，将不利于私募股权市场的长远发展。

　　4.相关的法律制度，特别是产权制度不配套。市场经济是法制经济，如果市场参与者的行为长期处在无法可依的状态，这个市场即便有再大的吸引力，也不可能持续健康发展。前述几方面的问题大都由相关的法律不配套、不适应引起。现行法律体系中不配套的地方主要包括：关于投资者进入的相关法律安排(如全国社保基金管理条例、保险法、企业年金管理办法等法律中涉及资金运用的有关规定)、企业产权制度的相关法律安排(如公司法、合伙制企业法、信托法等关于企业组织方式的有关规定)。

　三 进一步完善中国私募股权市场的必要性及现实选择

　　(一)中国需要一个进一步完善的私募股权市场

　　尽管中国的私募股权市场已取得长足发展，但由于制度不配套、市场体系不健全导致中国的私募股权市场不适应产业创新的需要，同发达国家相比还有很大的差距，创业资本、早期资本、结构调整资本等经济系统中最具创造力的投融资活动在整个金融结构中所占比例过低，对经济发展的作用也十分有限。

　　在基金退出方面，2006年共有53个私募股权基金退出交易案例，世茂房地产、中国工商银行、迈瑞公司、国人通信和伊普国际等一批知名企业在国内和海外上市，使私募股权基金成功推出，取得了良好回报。IPO是私募股权退出的主要方式，全年共有23家私募股权基金支持的企业成功实现IPO。

　　但无论从融资规模还是从投资金额上看，国外私募股权基金占绝对主导。目前，美国几家最大的私人股权基金已经进入中国市场并成功运作多个投资项目，这其中就包括创造了全球年平均投资收益超过 30%的美国凯雷投资集团(The Carlyle Group)，专注于亚洲地区投资的美国新桥资本(Newbfidge Capital LLC)，重点投资中国的美国华平投资集团(Warburg Pincus LLC)等。在国内的专业投资基金中，最值得一提的是由中国人寿保险、国家开发银行、全国社保基金理事会、邮政储蓄银行、中银集团以及泰达控股发起设立的渤海产业投资基金，该基金目前首期融资60亿元，基金总规模为200亿元。

　　(二)创业投资

　　据清科研究中心针对在中国有活跃投融资记录的300家创业投资机构资料统计，2006年中国创业投资市场的投资总额达到17.78亿美元，比2005年投资金额高出51.5%，投资数量也由上一年的228个增长为324个，增长幅度为42.1%(清科，2007b)。从2006年中国创投市场投资金额行业分布来看，广义 IT行业的投资金额仍然远远超过其他行业，投资金额占整个市场投资总额的61.5%，服务行业投资占 13.2%，传统行业占10.9%、生物、医药占5.6%、高科技占3.8%、其他行业占5.0%。从资金来源看，外资创投机构仍然占绝对主导，本土机构无论在投资数量还是投资金额上都处于弱势。2006年外资机构在中国市场上投放的创业投资金额占市场总额73.3%，本土机构则仅为18.4%，中外联合投资机构占 8.3%。

　　(三)私募基金和直接投资

　　现阶段，中国的私募基金有金融机构以私募方式合法募集的集合理财资金(如信托公司发行的集合理财计划)和非金融机构以契约方式募集的不受法律保护的集合资金两种类型。1996年中国的私募基金初具规模，达到950—1110亿元，1997-2001年私募基金每年净增1000多亿元，2001年达到顶峰7600—8800亿元。2002年以后，由于证券市场行情不景气，私募基金规模有所收缩，但总规模仍在6000— 7000亿元之间(中央财经大学课题组，2004)，到2006年私募基金5000亿元左右(田晓林，2006)。中国的私募基金中有相当部分用于证券市场投资或进行非权益类运用(比如贷款)，除此之外，用于私募股权投资的应至少占私募基金总规模的1／3以上。现在还没有关于大型企业进行直接私募股权投资的权威统计数据，但其规模也不能忽略。

　　与发达国家成熟的私募股权市场相比，中国私募股权市场存在的问题集中体现在以下几个方面：

　　1.投资者进入存在诸多障碍。发达国家的私募股权市场是从富裕个人开始的，但发展至今，机构投资者(特别是养老基金)已成为这个市场的主体。在中国目前的私募股权市场，尽管诸如社保基金、保险公司、企业年金等机构投资者从资产配置和提高收益的角度考虑希望介入这个市场，但均受到所属领域监管政策的限制，其进入存在诸多障碍。在个人投资者方面，由于私募股权投资的高收益、高风险特征以及信息的高度不对称，发达国家对个人投资者参与私募股权投资基金一般都有专门的法律规定，在中国，除了中国银行业监督管理委员会颁布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》明确提出合格投资者概念外，其他的相关法律还属空白。没有对个人投资者的法律保护，相当于把这些投资者拒之于市场门外。投资者进入存在诸多障碍是中国目前私募股权市场不能快速发展壮大的重要原因。

　　2.私募股权投资的组织模式存在严重缺陷。一个成熟的私募股权市场一定是有中介机构参与并以间接投资方式为主流投资方式的市场，有效的私募股权投资组织模式是私募股权市场健康运转的核心。近年来中国私募股权市场取得较大的发展，但在组织模式上存在不足，国外私募股权投资机构在中国的业务水平和投资业绩远远优于本土私募股权投资机构的最重要的原因在于其先进、合理的组织模式。就中国目前私募股权市场投资机构的组织模式而言，几乎全部都是公司制，以契约方式存在的投资机构大多数是有“乱集资”之嫌因而不受法律保护的所谓私募基金，这与发达国家私募股权投资机构以契约制和有限合伙制为主的状况相去甚远。

　　由于信息的不对称，存在着逆向选择和道德风险等机会主义行为，私募股权基金的组织治理结构一直是现代制度经济学研究的重点领域，比较一致的结论是：契约制和有限合伙制的私募股权基金治理结构优于公司制。相对于垂直型、较为刚性的公司制，由于独特的破产隔离功能，信托契约制通过安排灵活、有效的激励约束机制，以信托契约募集投资者的资金，并交给专业的管理机构进行信托投资，它不仅有利于监督、有效保护投资者利益，还可保障专业人员投资管理的独立性，也可减轻税负，因此有利于降低代理成本。有限合伙制的治理结构由于规定了报酬结构、声誉机制和直接限制条款等特殊治理机制，使得其具有明显的结构性效率，它能较好地适应创业资本的供求变化和法律变化，有效地解决利益相关者的矛盾，这种适应性效率也使得它成为主流的创业投资基金治理结构(刘志阳、施祖留，2005)。

　　3.缺乏私募股权的交易市场，退出方式单一。2006年的股权分置改革解决了私募股权的推出问题，对中国私募股权市场的长远发展来说具有里程碑的意义。但总体讲，中国私募股权的退出方式还显单一，场外交易市场的发育明显滞后，交投不活跃，导致千军万马只能走IPO退出这根独木桥。应该说，公开上市是私募股权退出的最佳方式，但由于私募股权的投资期限十分漫长，如果仅有IPO一种退出方式，而没有更多其他的有利于私募股权在IPO退出之前的交易市场存在，将不利于私募股权市场的长远发展。

　　4.相关的法律制度，特别是产权制度不配套。市场经济是法制经济，如果市场参与者的行为长期处在无法可依的状态，这个市场即便有再大的吸引力，也不可能持续健康发展。前述几方面的问题大都由相关的法律不配套、不适应引起。现行法律体系中不配套的地方主要包括：关于投资者进入的相关法律安排(如全国社保基金管理条例、保险法、企业年金管理办法等法律中涉及资金运用的有关规定)、企业产权制度的相关法律安排(如公司法、合伙制企业法、信托法等关于企业组织方式的有关规定)。

　三 进一步完善中国私募股权市场的必要性及现实选择

　　(一)中国需要一个进一步完善的私募股权市场

　　尽管中国的私募股权市场已取得长足发展，但由于制度不配套、市场体系不健全导致中国的私募股权市场不适应产业创新的需要，同发达国家相比还有很大的差距，创业资本、早期资本、结构调整资本等经济系统中最具创造力的投融资活动在整个金融结构中所占比例过低，对经济发展的作用也十分有限。