当头一棒  

　　2005年10月25日，凯雷徐工、徐工集团及徐工机械共同签署了《股权买卖及股本认购协议》（以下简称《协议》）以及《合资合同》。凯雷徐工是凯雷集团根据国际惯例为本次收购徐工机械专门于2005年2月15日在开曼群岛注册成立的公司。  

　　《协议》的主要内容包括：凯雷徐工同意以相当于人民币20.69125亿元的等额美元购买徐工集团所持有的82.11％徐工机械股权；同时，徐工机械在现有注册资本人民币1，253，013，513元的基础上，增资人民币241，649，786元，全部由凯雷徐工认购，凯雷徐工需要在交易完成的当期支付60，000，000美元；如果徐工机械2006年的经常性EBITDA达到约定目标，凯雷徐工还将另外支付60，000，000美元。  

　　上述股权转让及增资完成后，凯雷徐工将拥有徐工机械85％的股权，徐工集团持有徐工机械15％的股权，徐工机械变更为中外合资经营企业。  

　　尽管《协议》及《合资合同》均规定，上述股权转让文件“必须经中华人民共和国商务部等有权主管部门的批准或核准生效”，但是2006年5月11日在安信地板与凯雷集团战略合作新闻发布会上，凯雷已经把徐工列为其在中国“已投资的项目”。  

　　从2005年10月开始至今已经过去将近1年的时间，凯雷收购徐工案并没有朝着收购方理想的方向发展，“还在等待商务部的批复，并且时间根本无法预计”。在国内逐渐响起的反对外资并购的浪潮声中，本来可以发展成为外资并购标志性案例的凯雷收购徐工案已经成了国际资本观察中国外资并购政策的试金石。  

　　2006年9月8日，凯雷在等待中迎来的却是商务部等6大部委制定的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（详见本刊2006年第34期《体内循环的新起点》）开始正式实施，其中诸多限制性规定无疑给了正在积极进军中国市场的国际私有股权投资机构尤其是并购基金当头一棒。　　  

　　改朝换代的野蛮人？  

　　虽然创投基金和并购基金同属于广义私募股权投资范畴，但是二者在中国的命运却大相径庭。国际VC投资中国企业时广泛运用的“红筹通道”、“新浪模式”虽然一直就带有灰色的成分，但是在相当长的一段时间内这些操作手法都得到了中国政府的默许甚至支持。相反，国际私募投资基金尤其是并购基金在中国还没有来得及大规模地活动开身子，就被要求穿上“唐装”走“正道”。  

　　创投基金和并购基金在中国面临的不同待遇主要源于两者在操作模式上的差异：VC往往通过帮助白手起家的创业者们打天下来赚钱；典型的私募投资（PE）例如并购基金投资者则常常习惯于将经营不善的公司收归己有，然后通过注入资金、管理等资源对其进行改朝换代，最后再将改头换面后的公司股权通过上市等方式出售。  

　　对于公司控股权的争夺甚至为PE们赢得了“门口的野蛮人”的称号！  

　　PE们不是不清楚自己的这种玩法在中国可能会刺激人们尤其是“经济民族主义者”的敏感神经，因此他们在中国做事时总是显得小心翼翼，很少有人愿意抛头露面。PE们甚至在一些不得不公开的文件上也是遮遮掩掩。例如凯雷在《协议》中对要约收购的目的就采用了一种非常中国式的表达方式：“凯雷徐工本次收购徐工机械系以产业投资和获得资本回报为目的，并不以控制徐工科技为目的，但对徐工机械的收购行为导致了凯雷徐工间接控制徐工科技43.06％股份，从而构成了上市公司收购行为。”  

　　但是凯雷的这种文字艺术显然不能从根本上消除人们特别是政府官员们的顾虑。人们对于凯雷们更大的担心在于中国企业经PE之手被跨国公司接盘，民族品牌消失，徐工、双汇会重蹈“技术换市场”时代中国一些日用品牌的覆辙吗？---当年国内一些知名企业在和跨国公司合资后，技术没换来，牌子却没了，最终沦落为他人的生产基地和销售渠道。  

　　为了消除公众的恐惧心里，鼎晖在《私募股权投资基金在中国的发展现状》中强调，PE在给自身赚取丰厚利润的同时也带来了诸如资金利用效率提高、大量的就业机会、公司治理机制的完善等可观的社会效益。同时，鼎晖创始人兼董事长吴尚志并没有回避的一个事实是，自己跟摩根士丹利一起将南孚转售给吉列并从中赚取大把钞票之后，南孚没能避免沦为棋子的命运。  

　　“南孚是一个例外。但是它的品牌也没消失，控股权换了，管理者还是原来的人。”吴尚志还刻意道出了另外一个事实，“鼎晖投资的其余二十几家企业的控股股东和管理层还都是中国人。”  

　　但是就整体而言，尚需假以时日才能做出判断，PE在中国是将延续他们在美国时的“创造性破坏”式的道路，还是将开辟出一条新路出来？　　  

　　最优选择？  

　　美国私募股权投资基金经过多年的发展，正在努力向人们证明其内在制度上的优势：与传统的证券投资基金经理相比，私人股本投资机构参与公司治理的积极性大大增强了。更加重要的是，获得PE投资的公司首席执行官“从长远角度出发整顿公司时，他们能够获得更大的自主权，可以把更多的精力放在如何实现公司长期的战略转型目标而非季度业绩以及如何安抚公众股东上面”。  

　　私人股本投资机构的这些特点使得诸如杰克·韦尔奇、郭士纳、德雷克斯勒这样曾在经叱咤风云的管理明星正一窝蜂似地开始为私人股本投资机构工作。德雷克斯勒表示相信，“私募股权投资基金才是一种真正关心长期股东价值的所有制形式。”  

　　凯雷集团的研究则证明了私募股权投资基金在给股东带来长期回报方面的优势。凯雷集团董事长郭士纳甚至曾经如释重负般地说道，现在“终于可以摆脱季度考核的煎熬了”。  

　　“关注季度业绩纯属上市公司的机能障碍。”郭士纳补充道。  

　　但如何把私募股权投资基金的内在制度优势真正在中国发挥出来，将会是一个长期的重大命题。解决这道命题的前提是包括外资在内的各类PE能够真正消除人们尤其政府商务主管部门的顾虑从而使得该行业获得规模化地发展。  

　　而在设计满足政府要求的交易结构过程中，众多 “PE新鲜人”的投资银行背景或许能够发挥用武之地。