1 全球劳工市场结构性巨变是金融危机深层原因

　　《第一财经日报》：金融危机的起源已被一再分析。你是否有新的观点？

　　程非迩：现在很多关于金融危机的起源是在信贷市场的供应方分析：金融创新、流通性泛滥、投资银行家的贪婪。这些都是正确的解释，但是如果不将需求一方的情况考虑进来，这些解释便显得片面。在美国，金融创新当然使得人们能够更多地借贷，但是是什么原因驱使美国民众非理性地债台高筑？我想根本原因之一是美国民众对高层次生活水准的向往与近几年其真实收入水平（排除通货膨胀之后的薪水）未提反降之间的失衡。这种情况始于亚洲的两大经济巨人中国（2001年进入WTO）、印度（1995年进入WTO）融入世界经济，使得全球人力资源暴涨近10亿人，但是资本的数量并没有同比增加，这样导致全球的资产劳动比率（capital-to-labor ratio）下降，直接的反应就是全球的平均劳动回报率（return on labor）降低，对欧美发达国家的真实收入产生压力。应对这种压力的措施应该是通过技术创新不断提高劳工素质以占领价值链的高端。但是全球劳工市场结构性的巨变在几年内迅速完成，美国的劳工市场未能立即意识到此变化，也未对此作出迅速反应。同时，他们没有放弃对“美国梦”（大肆消费）的追求，他们开始借贷，贷款买房、刷卡购物，华尔街的证券化机制又使得借贷变得更加方便。与此同时，全球泛滥的流动性导致房价和其他金融资产价格的膨胀，使得美国消费者更加不愿意储蓄，因为他们感觉高涨的房屋和证券价格使得储蓄变得没有必要。近几年美国民众的储蓄率接近于0。金融创新、投资银行家、对冲基金、金融衍生品在金融体系中均放大了杠杆机制，但是问题的关键在于经济的本身。美国民众不能再寅吃卯粮，他们需要加倍努力，在全球劳动力市场中保持竞争力。这次金融危机将是一个惨痛的教训，今后的道路也将倍加痛苦漫长。

　　《第一财经日报》：贝尔斯登崩溃，雷曼破产，美林与美国银行匆忙“联姻”、高盛、摩根士丹利转型为银行控股公司。美国投资银行业何去何从？

　　程非迩：从上世纪20年代美国金融危机后的格拉斯-斯蒂格尔法案造就了现代投资（000900行情,爱股,主力动向）银行产业，到1998年格—斯法案取消，到眼前被逼回归混业经营模式，美国投行业兜了一个大圈又回到了原地。投资银行本身是资本市场的润滑剂和资产管理的顾问。但是当牛市冲天的时候，谁又甘心寂寞地只替别人管钱？这种思维造就了华尔街投资银行暴利的自营业务。因为缺乏商业银行个人储户的融资渠道，投资银行主要通过资本市场的中短期批发市场（wholesale funding）为其业务融资。由于房市下挫引发的信贷紧缩使中短期批发市场突然蒸发，最终导致了像雷曼兄弟这样的百年老店土崩瓦解。随着高盛和摩根士丹利转型为金融控股公司，未来的投资银行业务会逐渐减少自营业务方面的风险，重新对焦投行的传统角色、资产管理、投资兼并和企业财务顾问等等。

　　《第一财经日报》：你如何看待美国金融市场危机对中国的影响？

　　程非迩：这场金融危机对中国的影响有两个方面：美国是中国的主要出口国、中国持有6000多亿美元的美国国债。

　　就我所知，今年11月中国的月出口额首次下降。中国的出口占GDP总额的40％，出口的放缓将对中国经济产生影响。此外，11月份中国的进口额下降17.9％，相当于400亿美元的贸易顺差，为近年来的最大。从表面来看，这是对GDP的净增值，因为GDP计算净出口量，而非仅仅的出口量。但是中国经济中的物流量降低，对就业率、消费内需、私营企业的投资有着极大的冲击。但政府最近出台的4万亿元人民币财政刺激计划将对以上诸方面的影响起到正面缓冲作用。

　　至于中国持有美国国债的情况，虽然美国正处于经济危机之中，但是我不认为美国政府近期内会对其国债违约。危机之中，市场反而认为美国国债是安全的投资。对于中国的投资而言，如果对美国国债一直持有到期，每年收取利息，那么真正的风险将是中长期的美元贬值。中国已经采取了一系列措施，包括中国投资公司的建立等，来优化外汇储备的资本配置和减少对美国国债的过度投资。

　　我对中国的经济持乐观态度。在这次危机中，由于国内的金融产业主要集中于商业银行，体系内的大多数杠杆都被紧密地监测和管理。即使一些银行有国外资产方面的损失，但其规模并不会引起关系到偿付能力的系统风险。虽然当前国际经济形势不佳，但是与其他国家相比，中国在财政和货币政策上都更加富有弹性。我们甚至会在这次危机中找到几个契机，比如调整产业结构，降低产能过剩等。

　　《第一财经日报》：中国应当怎样准备好应对下一场危机？

　　程非迩：我们很庆幸中国并不在这场金融风暴的中心。很大的原因是中国的银行体系还没有整合到其他国际市场中。另外，我们的银行体系中并没有过多起到杠杆作用的金融产品。随着国际化的进程和国内经济融资的需要，这两把保护伞都会被逐渐收起。美国监管部门的失败在于疏漏了对一些立法边缘机构，譬如对冲基金和特别目的载体（Special Purpose Vehicle）的监管。这对我们今后如何建立一个完整有效的金融监管机制有很重要的意义。我们对这场危机的态度应该是钻研事实，学习，学习，再学习。

　　2 PE收购企业：战略投资还是投机？

　　《第一财经日报》：谈一下美国私募股权投资（Private Equity，简称PE）基金行业的现状。

　　程非迩：在一项私募股权基金的投资过程中，PE投资方自己仅仅出资成交价格的一个零头，其余的资金从信贷市场借贷。在前几年信贷市场热门阶段，信贷流通性极为过剩，银行竭力希望与私募股权基金结盟，一味地满足PE基金的过分要求。一个明显的例子是一种称为PIK toggle（Payment In Kind）的融资方式，这种债权融资形式在资本结构上通常处于几层优先债务之下，并给予借贷一方（PE投资机构）延迟利息偿还的权利（以更高的利率作为代价），让利息并入本金，使得本金越滚越大。理论上，收购一方可以选择在交易完成之后立即“打开”PIK开关，在债权到期前不向放贷机构支付任何现金。PIK的回报为债权性质，其风险却与优先股类似。可想而知为什么PE会青睐这种融资方式，公司运行低迷时期可以节省现金流，退出投资时却没有人来分股权的一杯羹。

　　另一个例子是股息资本重组（Dividend Recapitalization），被收购的企业大量借贷，向收购方偿付特殊股息，让他们在通过上市或被收购退出之前收回其股权投资。事实上这是一种通过增加债权风险使收购股本退出的运作方式，有点釜底抽薪的味道。

　　这些情况在美国已经一去不复返。PE基金成交的交易日渐稀疏，PE公司将花费更多的时间经营旗下收购的公司，以期提高企业业绩。近几年信贷市场的宽裕似乎让私募股权行业忘记了优化经营才是创造价值的所在。现在市场紧缩的阶段我们将会看到哪些PE基金是真正的价值创造者，哪些是在信贷流通过剩时期的浑水摸鱼机构。根据Russell Reynolds统计，现在PE公司招募运营经理的需求提升了30％~50％。

　　PE收购交易的总额将无可避免地萎缩，因为成交价位的降低和巨额交易的枯竭。但是中型规模交易的市场（mid-market）仍将坚挺。Mid-market在经济危机中将经历一部分整合和破产重组，需要借用股权资本达到上述目的。

　　随着杠杆融资机制的减少，PE公司将会使用定向增发（Private Investment in Public Equity）作为另类的投资方式。这种融资特征是偿付高额的股息、在公开市场中已经暴跌的股价基础上再进一步折扣。在目前信贷枯竭的环境下，这对于PE公司而言是个不错的选择。当然行业的选择和进入的时机依然尤为重要。前一段德州太平洋（601099行情,爱股,主力动向）集团对华盛顿互惠银行悲剧性的定向增发论证了这一点。

　　《第一财经日报》：PE基金收购企业往往不是战略投资，而是一种投机。在目前的情况下，并购板块的前景如何？

　　程非迩：随着PE基金收购企业步伐的放缓，更多的交易将会是战略性的投资。在低迷的经济条件下，企业之间的合并将是明显的基调。

　　中国的大型国企将继续在能源、原材料行业中大举并购。大宗商品价格的下跌使得购买双方的交涉权利发生了倾斜，会帮助促成买卖。

　　另外，日本企业手中持有大量的强势日元现金，正在全球范围内寻找收购的机会。