正如许多投资人总结在中国投资的经验一样：踩准行业爆发前的进入点，是除了财务、团队等常规投资判断依据之外的另一个因素。那么，在细分的领域，早教？课辅？学历？就业？职教？哪些可能是率先下金蛋的鸡？这些细分领域的走向将如何？投资的热点将会如何转移？

　　而对于教育行业的创业者们来说，需要在各个阶段灵活调整发展战略：连锁主导还是直营主导？线上教育主导还是线下教育主导？并购后如何整合？

　　一半海水，一半烈焰

　　从理论上来说，教育业对于大部分VC、PE来说，是一个可能找到金矿的机会；但只要有浪，就会有泡沫，然而，由此得出教育业投资“发烧”却又失之偏颇。

　　奥地利诗人里尔克在《给奥菲斯的十四行诗》中说：世界必须是双重的，声音才可能，永恒而温和。

　　教育业投资似乎也印证着这一判定：表面的喧嚣，以及现实层面的相对寂静。

　　“对比去年三季度和二季度的数据，教育业投资有明显上升趋势。”华兴资本方面称。投中公司的最新报告称，到2008年10月，教育行业的单月投资额为1.3亿美元，超过IT、房地产等传统热门行业，占当月创投市场份额的1/3强。ChinaVenture网站的最新统计显示，截至2008年12月17日，过去1年教育业已披露的投资案为30起，涉及金额4.74亿美元，而截至2007年12月17日的那一年，相关数据仅为18起和2.84亿美元。

　　确实“大部分同行都关注教育业的投资机会”。联想投资执行董事刘二海说。截至目前市场上也有“想不通”的投资案。然而，由此得出教育业投资“发烧”却又失之偏颇。

　　“我们对此一直是谨慎乐观的态度。”KPCB董事周炜说，过去3年他们看了不少项目，直到去年却才投了第一个。“要找到一个定位独特、商业模式可行、团队又扎实稳定的投资对象，并不是很容易的事情。”华兴资本合伙人谢屹�Z说，与其他行业“接触几次”就下决定的节奏不同，教育业投资考察期都在3至6个月。红黄蓝与艾威投资“从接触到完成花了1年时间”，其创始人史燕来还觉得“很快”。

　　然而只要有浪，就会有泡沫。“中国很多产业的投资中都出现过这样的状况。”金沙江创投合伙人潘晓峰说，大家都想进入一个有机会的产业，毋庸置疑。“但我不认为教育领域也会如新媒体般泡沫化”。教育相对而言仍是传统领域，“要有实实在在的产品而不是一个概念就能吸引眼球”。

　　但至少从理论上说，教育业是个金矿。华威国际董事总经理罗文倩认为，这个领域没有理由不会出现好公司。从2005年起，华威国际在国内投资了7家教育类公司，包括东方爱婴、清华数字博识、安博教育等。

　　普遍流传的一个数据是，2007年中国教育市场总值为1430亿美元，预计2010年前的复合增长率将会达到12%，预计规模2000亿美元。霸菱亚洲董事总经理曾光宇说，美国很多教育类公司的利润能是25%，“在中国的话有可能到百分之四五十”。

　　世界银行去年发布的《通过终身学习来提高中国的竞争力》报告说，中国从小学到大学的学生人数占到世界的17%，但是教育市场价值却只占2%，因为在未来10年内将是全球增长潜力最庞大的教育与职业培训市场。“历史上多次经济危机中，教育、健康和高科技产业都发展不错”，因为人们更有闲暇，也希望能通过充电来实现度过或缩短危机期。

　　与此相对，中国现有的教育支出只占GDP的5%，其中政府公共支出只占GDP的3%，远低于预计需求的6%到9%。“尽管现在VC、PE投资了几家机构，但教育业投资的想象空间仍非常大。”华兴资本合伙人容敬思说。在美国上市教育公司就有30多家，此外还有上千家私立学校，而国内目前3.3亿的受教育人口已经超过了美国的总人口。

　　1999年9月16日。贾军记得很清楚。“那一天，东方爱婴的账面平了。”当年3月16日，贾军以50万启动资金开始做东方爱婴，最困难时负债60万。“幸好只困难了半年。”

　　“未来若人口自然增长速度放缓，教育业增长预期也会随之放缓。”华兴资本合伙人谢屹�Z认为，“婴儿潮”的到来是推动教育业投资的另一助力。“尼尔森媒体研究报告”指出，2006年中国出现了结婚潮，而相应的婴儿潮将在2006年底至2007年产生。正是基于此，贾军选择在2007年引入投资人，以便东方爱婴能够“准备好软硬件来满足需求”。

　　法国里昂证券公司的一项调查结果是，亚洲各国的家长都不惜支出家庭的大部分收入教育子女。北京师范大学教育学院调查与数据中心“全国义务教育阶段家庭支出调查”显示，2006年教育支出占到家庭年总收入的平均比例，城市为24%，县乡村为20%。“任何一个学校，从单体来讲，现金流都是非常好的。”智基创投管理合伙人卓德钦说。“家长和加盟商基本上都是现金。”北京七彩光华CEO李苒说。

　　四万亿计划也是当下教育热的另一政策性动因。2008年11月26日，教育部决定将其从中央第四季度千亿元新增投资中分得的44亿元绝大多数用于基础设施。教育部发展规划司司长韩进解释：在国家经济处于调整期时，加大对人力资源及其开发的投入，是为今后经济的复苏储备人才、为产业结构升级提供人才的一个非常好的时机。而早在2004年4月实行的《民办教育促进法实施条例》其他类型资本有可能投资教育业，该条例规定，出资人可以“取得合理回报”，可以享受一定程度的税收优惠。

　　黑洞与暗流

　　前期投资大、政策的不确定等因素，是许多本土基金投资人对教育业投资谨慎的一大理由。的确，这个行业在热闹的表象下，依然存在许多不确定性。

　　“如果和人民币基金谈，他们会说不投教育。”华兴资本合伙人谢屹�Z说。事实是，搅动教育业投资的几乎都是国际VC，不然就是拿着美元做投资的本土机构。

　　这和“教育集团都在美国上市”结合起来看，就可见端倪。“教育业在中国还算是公益事业，所以退出时可能会遭遇道德性风险。”国内某VC人士说，若新东方在国内上市，按其2009财年第一季度总净收入1.183亿美元，净利润4490万美元算，“近38%的利润率，难免会有人质疑，是赚钱还是做教育？”

　　中国资本市场上，曾有过英豪科教、托普科技等上市教育公司，但都因赢利以及其他各种问题而最后退市。我国《教育法》第25条明确规定：任何组织和个人不得以营利为目的举办学校及其他教育机构。北京盖普风险管理培训中心校董会主席傅向东坦承，这家做金融培训的机构的收益率是按照“成本倒推”方式而设定在12%左右，“说盈利是不合适的，应该是合理回报”。

　　“倘若IT投资的主要风险在技术，那么教育业投资的主要风险则在于政策变动。”北京大学教育学院副院长文东茅举例，目前北京等中心城市已经把幼儿园教育延伸到0岁，“如果学前教育逐步纳入义务教育领域，那对民营机构的影响是巨大的。”

　　大地幼儿园在厦门思明区的5所分园今年就已经尝到了“政策改动”的味道。2008年7月4日中午，4所幼儿园的孩子都被要求中午接走，理由是这5所幼儿园被思明区教委“收回实行公办”。总部在珠海的大地幼儿园，早在2000年就在厦门办学，“一直被评为民办一级幼儿园”。

　　智基创投管理合伙人卓德钦认为，教育业投资在政策层面还有很多“不够明确的地方”。比如教育的定义，“目前大部分非公办的教育机构都是以公司性质在运作”。各地政策执行也存在不一致，“中心城市或许都实行了税收优惠，但到二三线城市就讲不通”，这在合并报表时造成问题，进而影响公司的框架以及在全国的布局。

　　“VC、PE此前热衷语言类教育以及在线教育。无论是新东方还是正保远程教育都已经有了很好的运营、很成熟的商业模式，增长可证明，后期的投入也不大。”谢屹说。

　　教育业先期的巨大投资，是抑制风险投资介入的重要因素。红黄蓝的创始人史燕来记得很清楚，2005年红黄蓝开设第一所幼儿园，总共投入了450万，“我们把亲子园前3年所有的利润都投进去了，还增了一部分资金。”南洋教育集团的崩塌，就是由于资金需求量极大但又找不到融资渠道造成的。四川光亚学校创始人卿光亚认为，“一开始就要买地建房，成本很高。”《民办教育促进法》对学校的场地、教学设施以及师资等都有具体规定。

　　但事实上，“在任何一个领域，都有不可理解的投资案。”一家美国北京的PE机构投资人说，教育业投资也不可避免。

　　2008年11月，凯雷向北京昊月注资5000万美元。“我到现在仍无法理解这笔投资。”上述投资人说，以成人自考为主要业务内容的昊月集团，“发证数量受到国家有关部门限制，其在扩张规模上存在玻璃天花板”。另一家专注于早中期领域投资的VC人士则认为，尽管不认同，但这个市场上不同机构有不同的风险偏好，“或许凯雷认为这个险值得冒”。

　　北京七彩光华公司的CEO李苒也意识到了这种荒谬性。“很多比我们小、比我们差的机构都有人投资。”2004年创办的七彩光华，2008年的营业额为1300万。比一些拿到钱的同类机构强的是，“我们有自主知识产权的产品、相对成熟的管理运营系统以及非常有优势的渠道”。

　　“无可否认，现在的教育业在局部也存在一定的不理性投资。”中资教育研究所所长刘绪刚说，尽管他并不认可“教育业不适合投资”的观点。

　　华兴资本合伙人谢屹�Z说，资本推动企业过速生产的情况，在教育业投资中也已经出现。“基金也很有压力，假如别人所投公司的增长是50%，而他们所投的只有20%的话。”刘绪刚指出，“教育的回报周期确实比较长。”一般都在5-7年。如果投资人因为眼前的一时利益而不顾产业发展规律，盲目快速催肥企业以求退出的话，将会对公司本身乃至教育行业都产生不良影响。巨人、学大就被指扩张太快，“我分别和他们的创始人都谈过，他们在管理和人员上目前都出了点问题。”

　　“中国教育产业还处于发展初期。”刘绪刚认为，创新模式是需要时间来验证的。“从1999年到2007年，东方爱婴就用了8年多的时间，才从导入阶段真正进入初步发展阶段。”东方爱婴董事长贾军说，“教育是一个急不来的行业。”新的模式出来以后，在VC助力下进入扩张期，“只有解决了扩张期出现的问题之后，这种新模式才有可能继续发展乃至成功。”谢屹�Z说。

　　据了解，华威国际、IDGVC、软银赛富以及艾威资金等在教育业投资中都比较活跃。史燕来最终之所以选择了艾威，一方面是艾威有教育投资经验，另一方面也是“他们并不急于要成长”。“那些10年期的基金或者evergreen的基金，做教育就比较适合”，这不是pre-IPO阶段的投资，并不是所有人都能做的。KPCB董事周炜说，“我们的基金是10年期的，去年刚刚创立，到要求回收还有很长的时间。”而那些已经投了三四年的基金，就不太适合看教育项目。

　　创业家是会出问题的另一极，他们“一种是生意人”，他们的主要注意力放在商业模式上，对“教育的首要目的是服务于受教育者”的理解不够。“北方汽修如果不出问题，迟早也会出问题。”据接近该公司人士说，原因是其创始人在教育与赚钱的平衡上越走越远，“学校环境很差，教学产品更新也跟不上”。或许是巧合，其创始人曹振峰就是非教育出身。“另一种是教育出身”，对教育理解而专注，但对接资本市场方面又非常不在行。“不要说对赌之类的，哪怕是股权融资都要解释半天。”北京一家小型投行人士说，沟通的时间很长，效率很低。

　　“所有投资说白了都是看天时、地利、人和。”周炜说。教育业投资既要能规模扩张，又要有一定竞争壁垒，所覆盖的细分市场也要足够大，还要团队可靠。“当下，并不容易。”