2008年下半年以来，金融危机席卷全球，对私募股权投资市场亦产生了深远的影响。时下中国的私募股权投资市场正呈现出一些新的视角和关注点，其主要表现可归纳为“长期性、安全性和突破性”三个方面。

　　广义的私募股权(PE)主要包括专注初创期企业的风险资本、扶植企业迅速发展和扩张的成长性资本，以及以取得控制权并通过重组提升价值的并购型资本三种类型。2008年下半年以来，金融危机席卷全球，对私募股权投资市场亦产生了深远的影响。笔者因长期从事相关法律工作，关注到时下中国的私募股权投资市场正呈现出一些新的视角和关注点，其主要表现可归纳为“长期性、安全性和突破性”三个方面，值得私募股权投资者与希望融资的企业了解与思考。

　　长期性：回归价值投资

　　长期性的现实根源是资本市场的萧条使得投资短期内不易退出，从而事实上延长了投资周期。长期性原本是私募股权在投资理念上与对冲基金的区别，同时也是通过投资来帮助企业创造和发掘未来的价值的投资理念的回归。

　　预期估值降低 长期性带来的最直接的影响是投资者对被投资企业的预期估值普遍降低。一方面，由于所参照的同行业上市公司的市盈率大幅下降，再考虑被投资企业未上市和成长中的风险折扣，使得投资者无法再给出原先的高估值。另一方面，由于投资周期的延长，势必使得投资者在计算退出回报时充分考虑时间的价值因素，而要求降低投资的成本。尽管如此，实践中仍不时可见由于估值不匹配导致的投资流产，尤其是涉及一些现金流较好或银行融资渠道较顺畅的企业。这些企业需要更长远地考虑金融危机的持续性对企业未来可能带来的不确定性，同时还会考虑在目前完成融资是否会带来比竞争对手更多的优势，从而来判断估值的合理性，而投资者也需要考虑，能否通过给企业带来资金以外的附加值帮助企业共同发展，以及通过新的交易结构实现各方的利益平衡，来最终克服价值认识的差距。

　　在这种情况下，更多的投资者自然会将目光转向一些目前暂时遇到困难但是未来有机会逆转的企业，即参考收购“不良资产”的方式来投资，而这要求投资者对风险有更明晰的判断。这种现象在20世纪末亚洲金融风暴时也出现过，如凯雷得以收购韩美银行，尽管之后不无争议，但可能是凯雷在亚洲投资最赚钱的项目之一。

　　另一个投资热点是市值大幅缩水的上市公司，目前有些上市公司的市值甚至已经低于其净现金值。这种现象在互联网泡沫破裂时曾出现过，如当时网易一度可能要从纳斯达克退市，但之后的神奇逆转不仅造就丁磊成为当年的中国首富，也使得一些匆忙抛售的投资者大跌眼镜。

　　估值方式调整 长期性带来的更深层面的影响则是估值方式的改变，以成长性资本为典型，逐渐也影响到风险资本和并购型资本。

　　中国私募股权投资较常用的估值方式是：以未来一年甚至数年预期的税后净利润乘以市盈率(根据可参照的行业上市市盈率扣除风险折扣)作为投资前的公司估值，如果届时无法完成预期的税后净利润，则以实际完成的税后净利润为基础进行估值调整。由于存在着估值调整的机制，一些投资者就主动或被动地相对依赖被投资企业自己预测的税后净利润，竞价时就容易集中在比较市盈率的高低，其实质也是各家投资者对被投资企业上市的时间和市值的判断。这种以投资者退出的收益率为导向的模式一度发展到了极端，在上市前融资项目一度以拟上市价格的折扣率为竞价依据。

　　以税后净利润为标杆确实是相对简单和实用的方法，但在逆市中却未必合适，主要是上市的时点和市值，以及企业在危机中的盈利空间均存在巨大的不可控性。因此估值方式也需回归价值投资的本源：第一，净利润或上市市值是价值实现后的结果，在这种标杆不适用的情况下，各方需要找到的是更能体现特定行业中的特定企业价值的一项或多项参数作为考核依据，如净资产、同时在线付费人数、正现金流、零售店面家数等。第二，价值的产生过程中，投资者不是被动的等待者，而是积极的参与者，因此这些参与的投入过程也需反映在投资的估值中和利益的回报上。

　　投资角色转变 一些投资者可能已经感受到被迫投入更多的精力来进行投资管理，有些是直接介入甚至接管已投资企业，以挽救企业。重组接管原本是并购型资本的强项，如德州太平洋、贝恩和高盛投资在2002年收购汉堡王后，以重新定位市场营销为核心对其进行重组就是一个成功案例。并非说所有的私募股权投资者都要错位变为企业经营者，毕竟术业有专攻，但是投资者为了取得更好的回报，就不能仅依靠投入的资本，还要协助被投资企业在营销规划、企业管理等方面进行大量工作。从这个角度上讲，私募股权投资者也会更加专业细分，从投资的阶段，到投资的行业领域都进一步细化，只有这样才能更好地帮助企业经营增值。

　　随着投资者更多参与企业的经营管理，公司治理结构的完善就更为重要，股东协议和公司章程中的公司治理条款也备受重视。除了通常情况下股东会和董事会对特定事项的一票否决权外，占有相当股权比例的投资者会和传统合资项目中的小股东一样，对财务总监等管理人员的委任权、资金使用的监督审批权以及银行账户的会签权提出要求，而双方谈判的焦点则是对度的平衡和把握。

　　其实，“投资就是投人”的更深层面的含义是：优秀的管理团队并非上天赐予的礼物，妥善公平的权力安排和制约、透明高效的决策和运作机制，对培育一个优秀的管理团队具有决定性的作用，也可以防范一些企业管理团队在上市暂时无望的情况下容易产生的道德风险。