1 外资PE转攻创业板

　　“外资PE这回没捞到什么便宜，对它们的国外LP（有限合伙人）刺激很大，迫使其把目标指向创业板，奋起直追。”一位知名PE人士告诉记者。然而，外资PE却苦于设立人民币基金的两大通道却难以打通，一方面，外管局政策限制使其难以通过募集国外LP资金大量结汇进入中国，另一方面，想直接在华募集国内人民币资金又面临募资难的痛苦。上述PE人士介绍，近两年，大量外资PE判断，商务部“十号文”对于红筹上市的限制早晚会放开，因此，就继续大胆押宝红筹模式。但是，他们没料到，创业板启动以后，赚钱的基本都是本土创投，外资没捞到什么油水，大大刺激了外资PE们。

　　国外LP开始给他们的中国团队施加压力，“你们赌的红筹海外上市之路至今走不通，人民币基金方面，也没有赚到钱。”这样，不少外资PE开始暂时放弃死赌红筹模式，掉头直奔创业板而来。

　　这也是近来不少PE巨头纷纷宣布布局人民币基金的原因。里昂和上海国盛、香港第一东方投资集团、美国德丰杰投资、美国普凯基金、香港中启东以及美国黑石集团等国际巨头近期纷纷出动，在上海或拟在上海注册资产管理公司并将计划成立人民币基金。

　　但是，他们的行动却遭到政策和融资环境的巨大制约，往往是雷声大，雨点小，目前，尚无成功设立人民币基金的外资PE。盈创资本合伙人丁学文认为，“今后，大部分外资PE冲进中国搞人民币基金的压力和动力会很大，但是，在外资结汇投资和募集本土人民币基金两个方面，外资PE都存在很大困难，这是让外资PE十分苦恼的问题。”

　　2 外管局政策难放开

　　第一条通道，是指通过设立外商投资企业（WFOE），然后将巨额的注册资金结汇为人民币，再进行股权投资，这种模式只需要在设立WFOE时向有关部门审批即可。这是此前很多外资PE/VC（如鼎晖、IDG等）在中国的操作模式。

　　不过，外管局去年公布的“142号文”第三条规定，“外商投资企业资本金结汇所得人民币资金，应当在政府审批部门批准的经营范围内使用，除另有规定外，结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资。”一位律师认为，“外资想转换成人民币基金的路算是被堵死了，以后外资PE、VC的操作，只能是投资一个报批一次。”

　　“142号文”出台之后，外资PE、VC在投资时只能依靠项目报批，要想完成一笔股权投资，首先向商务部提交相关文件，取得某一行业和企业的准入资格。如果被投资企业是国有企业的，需征得国有资产管理部门的同意；如果是到二级市场购买某一公司股票，还需经过证监会的批准。其次，以上述批准文件为依据，向外汇管理部门申请外汇登记，并办理结汇事宜；向工商管理部门办理股东变更登记手续；最后，到税务部门办理税务登记。一套程序走下来，大概需要1-3个月时间。

　　“一套程序下来，快则几个月，慢则上年，在中国，抢项目就是抢时间，这样做行不通。即使你可以等，但国外LP大部分资金来自于大学基金、保险基金、社保基金，都是代管，有会计年度预算，按时出款，它们无法陪你做没有明确预期的等待，LP文化是：你要跟我显示你做GP可以搞定别人搞不定的事情。”丁学文说。

　　有PE合伙人认为，只有对于黑石这样有官方背景的PE，才会敢于尝试突破第一条路。尽管上海市金融办新近宣布拟定的两项优惠政策：一是外资PE资金在该地可不受国家外管局“142号文”的限制；二是在该地区成立的人民币基金中，只要外资比例不超20%就可享受“国民待遇”，即视同内资PE的待遇。但外管局人士日前对媒体透露，按照项目审批结汇是资本项目管理的原则，同时出于对短期资本监控的考虑，不支持外资企业随意进行资本金结汇去进行股权投资。这意味着上海图谋成为试点的难度还是很大。丁学文认为，争取境外人民币自由兑换试点的政策制约太强，无法明确预期。而且，各省市间竞争很激烈，中央也在权衡，如果给了上海，其他地方怎么办？天津争取了那么久也没有，各地都在暗暗角力，因此变数太大。

　　3 外资在华募资不容易

　　对于另一条道路——外资PE在华募集本土人民币资金，就是第一东方、国盛和里昂等希望走的道路，希望借助地方政府的力量募集企业资金，类似国内渤海产业投资基金等，但却面临募资难的困境。

　　金杜律所合伙人张毅表示，从中国LP分析，从金融机构看，商业银行是不能做该投资的，证券公司和保险公司面临各自监管机构的门槛，态度并不明确，也有法律上的障碍，而社保基金的投资也还存在不少法律上的障碍没有解决。而面向个人融资的话，又面临非法集资的陷阱。

　　正准备募资的招商和腾主管合伙人李雪刚表示，“LP阵营比较难以控制，真正要去做的话难度很大。如募集国企资金，一上市，10%的股权转走了，GP、LP等于白做。如找民营，素质参差不齐，可能刚从股市、地产上赚了钱就投过来，但过段时间一定要你还钱，如果有几个LP这么一搞，GP很难正常运作。”

　　丁学文认为，对于大部分外资PE来说，希望走第一通道，因为他们希望按照更法制化的路径进来，感觉更安全，对于第二条通道，如果股市、房市继续走好，有可能好转。“关注上海复星集团在PE投资领域的探索，如果它们能够顺利的做下去，就可能影响其他国内民企，逐步形成国内LP阶层，而个人LP也会跟着走出来。”

　　4 尝试第三条道路

　　丁学文透露，他正在尝试第三条道路，把眼光瞄准那些在华投资多年的大型跨国公司。“金融风暴以后，外管局希望国内能够保留更多资金用于内需产业发展，跨国公司赚取的大量资金难以汇出，这是我们瞄准的对象。”他说，“我们的基金将以产业为前导，定义为帮助母公司的战略发展，比如，我们的一个LP公司，进入中国20年，现在在华年利润达到17亿元，我们说服它来做我们的LP。”

　　“我们的投资准则是：不能保证你赚多少钱，但是对你产业发展有帮助。它们往往不需要通过我们赚多少钱，而是需要产业链变得更加强大，我们帮助他们，替他们进行产业投资和整合。这需要我们管理团队有很好的产业背景，如果你是投行出身，要拿一个食品大企业的钱，拿不到的，如果你是做食品出身的，你的基金也将只做食品，那么它就有可能投你。只有这种方式才能说服那些在中国有人民币的海外企业把钱给你，你要先拿到海外的钱，才能更有说服力的去拿到国内企业的钱”，丁学文说，“前面两条通道目前还没有突破，这条路可以走，毕竟，募不到人民币一切都是空的。”