目前，中国的社会经济已进入一个前所未有的战略转型期，其中心任务是调整经济结构，转变经济增长方式，在保持国民经济平稳快速发展的同时，着力提高社会经济效率。面对这一新的形势，中国的投融资事业究竟应实行什么样的制度创新和发展路子，已引起决策层及社会各界的广泛讨论，尤其是在规范发展直接投资事业上分歧很大。《证券投资基金法》正在修订，有人主张将私募股权投资基金与《证券投资基金法》合在一起立法，而绝大多数专家及业内人士均主张，鉴于《证券投资基金法》与私募股权投资基金在投资理念、投资工具和运作机理上存在极大差异，应分别予以立法。

　　在股权投资基金的监管上，同样存在重大分歧。有人主张要为股权投资基金单独立法，但相关的专家及业内人士认为，股权投资基金本身就是一个非科学概念，不具备民事主体及法律资格，而应当对创业投资基金和并购投资基金分别立法和监管。这些争论归结到一点就是，它涉及到如何有鉴别地借鉴国外的经验教训，紧密结合我国的实际，在实践中探索出一条具有中国特色的直接投资基金的发展之路。同时，在国家的产业政策指导下，如何充分发挥市场机制的资源配置基础作用，强有力地推动我国产业结构优化升级的进程。

　　本文通过大量的国际比较研究和长期实践经验的总结，就上述争论提出自己的看法，与业内专家商榷。

　　一、超越“股权投资论”的认识误区

　　（一）“股权投资论”的起源。

　　1、“股权投资”是欧洲人的一种非科学说法。欧盟各国政府及社会各界对并购行为存反感心理，为了避嫌而将并购投资基金改称为“股权投资基金”。因为并购基金收购兼并企业后会带来三大负面效应：一是裁员；二是杠杆并购避税；三是为企业快速增大收益而减少研发投资。因此，欧盟各国的创业投资协会的大部分成员为并购投资机构；2005年，欧洲600亿美元直接投资中，480亿美元为并购基金，只有120亿美元为创投基金。

　　2、美国黑石上市后，黑石的普通合伙人仍按投资类收益即15%税率纳税，引起美国朝野强烈不满，诸多议员向国会提交法案，要求并购基金和对冲基金普通合伙人应按35%税率即公司所得税征收。这就是轰动全球的“黑石事件”。为此，2006年12月，以KKR、凯雷、TPG、黑石、银湖等为首的PE巨头在美国联合成立了一个行业协会，称谓“股权投资协会”，以游说国会议员撤销提案。此外，英国一些并购基金，要求政府如果按公司制征税，他们就迁移到国外的“避税天堂”注册。

　　3、股权投资基金概念传到中国后，变成了产业投资基金概念。国家有关部委组织到欧洲考察后，由于时间短，考察不深入，竟然称欧洲的并购投资基金就是股权投资基金。2008年在天津的第二届“国际融洽会”上，一些权威人士讲，今后不要再叫“产业投资基金”，应改称“股权投资基金”。于是，在一些媒体的鼓噪下，“股权投资论”一时间仿佛成为中国投资界的“主流概念”。

　　4、“股权”这一概念的本质含义是股东权益。它反映的一种经济关系是投资者出资某一企业，持有相应股份，并享有相应权益，而权益须体现为法定的凭证。在中国，法定凭证有两种形态：一是依法发行和流通的股票；二是依法在工商行政管理部门登记的股份。因而，笼统地称“股权投资”，不利于政府的政策法规的制定及行业的规范发展。

　　（二）超越“股权投资论”（PE论）的认识误区。

　　1、“股权投资基金等于产业投资基金”之说。

　　产业投资基金的资本是产业资本，它是专注投资于生产产品或服务业等，通过产品或服务销售盈利和分红收回投资成本和获得投资收益。

　　产业投资基金作为投资类基金，其运作机制表现为：一是专注投资上市公司中某一类或几类行业的股票。严格地讲，它属于证券投资基金的另类；二是产业投资基金投资房地产及基础设施等项目，其运作机理是以项目公司为投资目标，通过整合项目公司的资产和收益，将项目公司变为上市公司，在资本市场上转让其所持股份而获取收益；或者与上市公司进行股份置换获得投资收益。无论采取哪一种方式，所谓的产业基金，其本质特征不外乎是并购基金或者创投基金。

　　2、“创投基金专注投资早期科技型项目，股权投资基金专注于投资成熟期项目”之说。

　　这种说法，违反了市场经济的规律和创业活动的特征。创投基金专注投资于非上市的高成长创业企业，而创业活动是一个以企业为载体、从企业创建、成长到成熟的较长时期的创业过程。因此，投资创业过程各个阶段的资本都是创业资本。

　　3、“创投基金规模小，比较分散，难成气候，要发展规模大的股权投资基金，用于投资成熟期项目”之说。

　　事实上，发达的创投基金是一个“家族”，包括天使投资基金、专业化创业投资基金、产业集团创投基金、创业投资政府引导基金等。随着国家金融管制的逐步放宽，大量的社保、保险、银行等长线资金正在或将要进入创投领域。创投基金无论资本规模还是投资项目阶段，均将出现多元化的发达的专业化分工，有的专注投资早期项目，规模较小；有的专注投资成长或成熟期项目，资金规模较大。无论在美国、以色列、韩国及台湾等创投业发达的国家和地区，均呈现出这种发展态势。

　　至于在我国，由于处于“新兴+转型”阶段，金融管制较严，民营资本市场准入严格受限，再加上私人及家族财富积累刚刚开始，创投基金人才匮乏，相关法规和扶持政策缺位，多层次资本市场刚刚建立等因素，因此，中国创投基金还处于发展的幼稚阶段，呈现出规模较小、比较分散的状况，但这是其成长壮大的必经阶段。在未来10年，中国创投事业必将获得巨大发展，并有望与美国并驾齐驱。

　　4、“中国并购市场尚未成熟”之说。

　　国内颇有影响的清科集团及其研究中心，每年都发表VC/PE发展情况的季度和年度报告。在其报告中，认为“中国并购市场尚未成熟，其规模太小，不适合单独作为一个市场加以研究，而应与其它投资到相对成熟企业的资本进行合并研究，有利于更全面地反映这部分市场的情况”。仔细推敲，这种提法，是不能成立的。第一，不能因为目前国内并购市场不成熟就不去研究，而将并购基金人为地合并到其他投资形态中去。这是违反科学的不严肃的态度；第二，正如本文所述，凡是投资非上市企业各个不同的成长阶段，包括相对成熟的阶段，都应当是创业投资所涵盖的领域。我国的民营中小企业，在财务上，有的企业可能已进入成熟期，但在产业链上下游的延伸、企业内部经营管理及诚信度等方面，还不成熟，特别是战略性新兴产业的中小企业更加如此，更需要创业投资以股权作为纽带，为企业提供全方位的增值服务，规范企业的运营和结构治理。

　　5、关于证券机构直接投资的PE定位问题。

　　截至目前，证监会已批准16家证券机构设立开展直接投资业务。这些证券机构均成立了股权投资基金，并投资了一批项目，其中已有部分被投企业在创业板上市。

　　所谓的直接投资，就是将资金作为资本直接投入企业并持有被投企业的相应股份。一般来讲，直接投资有几种类型：一是以全资或合资形式投资设厂或企业，以生产和销售产品为手段，通过分红收回投资和获利；二是以创投基金形式投资企业；三是以收购兼并形式投资企业（包括产业集团之间直接并购及专业并购基金投资）；四是直接申购上市公司增发的股份等。

　　证券机构开展直接投资业务，将成为证券投资机构的投资银行核心业务，其功能定位应明确为并购投资基金，这也是其优势所在。否则，不利于我国直接投资行业的专业化发展。

　　此外，并购投资也是金融发达国家投资银行的主要业务。通过金融创新，他们创造了诸多先进的做法。当然，在这次金融危机中，也暴露了某些弊端，如过度杠杆化等，这为我国开展并购投资基金业务提供了宝贵的借鉴。

　　6、《证券投资基金法》正在修订，有人提议将股权投资基金与证券投资基金合在一起制订笼统的《投资基金法》。

　　这一主张使“股权投资论”所造成的认识的误导更为加深。一是“股权投资论”本身就是模糊不清的非科学概念，不能成为商事主体和企业法人，因此也就无法予以立法；二是证券投资基金的投资工具和产品是依法发行的有价证券，包括股票和债券及其衍生产品，其运作机理均遵循有价证券的特点及资本市场的运作规律进行。因此，应在原《证券投资基金法》的基础上单独修订。至于创投基金与并购投资基金之间，在投资对象和运作机理上差别也很大，也不应笼统制订所谓《股权投资法》而取而代之。